Delší konec americké výnosové křivky měřený výnosem desetiletého státního dluhopisu se za poslední měsíc posunul výše o více než 30 bazických bodů. Za tímto pohybem je možné hledat několik faktorů, od těch technických až po fundamentální.
Mezi „technikálie“ lze zařadit convexity hedging či obavu z neprodloužení výjimky u poměru vlastního kapitálu k aktivům bez ohledu na rizikovost jednotlivých tříd aktiv. Poměr se týká právě státních dluhopisů a depozit, u nichž banky díky výjimce nemusí až do 31. března upravovat své kapitálové rezervy. Dosavadní mlčení ze strany Fedu v kombinaci s přibližujícím se koncem této výjimky, přijaté loni v souvislosti s dopady pandemie, některé banky donutilo k tomu, zbavit se držené části amerických dluhopisů, což se projevilo v růstu nominálních výnosů. Podle agentury Bloomberg, která citovala společnost BMO Capital Markets, by zrušení výjimky mohlo vyvolat vlnu zbavování se bondů v hodnotě minimálně 200 miliard dolarů. Banka ING má pak ještě vyšší odhad dosahující 600 miliard dolarů.
Snižování drženého objemu dluhopisů jsme pozorovali i u primárních dealerů. To je poměrně neobvyklé, jelikož když se ostatní investoři zbavují dluhopisů, vykupují je právě tito dealeři, jako tomu bylo například loni v březnu během velkého dluhopisového výprodeje. Teď je situace jiná, v týdnu k 3. březnu podle dat agentury Bloomberg klesl objem držených dluhopisů v rozvaze primárních dealerů o rekordních 64,7 miliardy dolarů na celkem 185,8 miliardy, což je nejnižší číslo od roku 2018. Dle Fedu se přitom investoři nejvíce zbavovali instrumentů o splatnosti do šesti let, jejichž objem klesl o 30,8 miliardy dolarů. I proto věříme, že tzv. SLR neboli supplementary leverage ratio bude také jedním ze žhavých témat středečního zasedání.
Tím hlavním však bude fundamentální vývoj. Rostoucí nominální sazby na delším konci americké výnosové křivky reflektovaly nejprve rostoucí inflační očekávání. Ta však na začátku března přibrzdila a otěže převzaly reálné americké sazby vycházející z očekávané svižné ekonomické obnovy. Právě jejich vývoj byl tahounem silnějšího dolaru a skrze nominální sazby přispíval k rotaci akcií od těch růstových směrem k hodnotovým, kterým se v poslední době občas přezdívá akcie „staré ekonomiky“. Dalším efektem vyšších reálných sazeb byl i odliv kapitálu z rozvojových trhů.
Mnozí tržní účastníci vzhledem k intenzitě růstu delších tržních sazeb během krátké doby sázeli na to, že Fed zakročí prostřednictvím slovní intervence. Někdo vycházel z výprodeje akcií, byť ten nepovažujeme za jakkoliv extrémní s dopadem na narušení tržní stability, někdo z tlaků na utahování měnových podmínek, jež jsou ovlivněny delšími sazbami sloužícími jako hlavní referenční, například výnos desetiletého státního dluhopisu.
Obchodujte Forex u RoboForexu. Účet můžete otevřít ZDE!
Zástupci americké centrální banky ale zachovali klid a svorně uváděli, že pozorovaný nárůst není nic, co by jakkoliv narušovalo stabilitu trhů či ekonomický vývoj a výhled vzhledem k nastavenými cílům duálního mandátu. Základní scénář tak zůstává beze změn. Americká ekonomika poroste, stejně tak inflace. V případě inflace bude citelný vliv přechodných efektů, tudíž klíčové ukotvení dlouhodobých inflačních očekávání na 2 % není letos očekáváno. Na trhu práce pak ještě dlouho potrvá, než bude dosaženo plné zaměstnanosti.
Očekáváme, že v podobném duchu vyzní i výstup ze středečního zasedání Fedu. Sazby zůstanou beze změny, stejně tak i měsíční tempo objemu nákupů aktiv. O jeho změně začne Fed přemýšlet tehdy, až uvidí významný posun směrem k cílům, což, jak guvernér Powell uvedl dříve a ve středu to zřejmě zopakuje, ještě nějakou dobu potrvá. Celkově totiž platí, že Fed je stále velmi daleko od dosažení svých nastavených cílů v rámci mandátu cenové stability a zaměstnanosti.
Jak ukazují data, Fed je stále největším nákupčím amerických státních dluhopisů. V rámci bilance spadá největší objem držených dluhopisů pod splatnosti 1-3 roky, nejmenší naopak pro splatnosti 10-15 let, poté 15-20 let a třetím nejmenším objemem je 7-10 let. To znamená, že pokud by mělo dojít na tzv. Operaci Twist, u níž by se centrální banka zbavovala instrumentů s krátkými splatnosti a kupovala ty s delší, jako nejvhodnější by se jevily splatnosti 7-10 let či 15 let a více. K tomu ale podle nás na březnovém zasedání nedojde. Fed by tím v podstatě vyslal signál o možnosti dřívějšího zvýšení sazeb, a to prostřednictvím případně vyššího krátkého konce výnosové křivky, což vzhledem ke vzdálenosti od nastavených cílů mandátů neudělá.
Co se týče prognózy, očekáváme zlepšení letošního výhledu růstu a snížení míry nezaměstnanosti. Z hlediska trhu práce čekáme navíc komentář, že stav plné zaměstnanosti je stále velmi daleko, přičemž je nutné mít na paměti, že tento ukazatel vychází z vícero složek, nikoli jen z míry nezaměstnanosti.
Pokud by guvernér Powell akcentoval, že intenzita ekonomického zrychlení letošního roku bude krátkodobá záležitost bez výraznější implikace do střednědobého výhledu, spolu s komentářem o zrychlení inflace z důvodu tranzitorních faktorů by výsledek mohl zastropovat růst delších sazeb, zejména těch reálných. Fed by tak v podstatě zkorigoval možná až příliš optimistická očekávání trhu, aniž by tím narušil svou měnověpolitickou strategii a byl jakkoliv nucen slovně intervenovat ve vztahu k nákupům aktiv.
Jestliže však měnový výbor bude chtít vyslat ještě jasnější signál, může svůj komentář k výhledu a jeho specifikům doplnit i o onu slovní intervenci se zaměřením na intenzitu a rychlost posunu delších tržních sazeb. Powell by mohl uvést, že vývoj dlouhého konce výnosové křivky pečlivě sledují a mají nástroje k tomu, jej ovlivnit. Šlo by například o navýšení měsíčních nákupů s důrazem na delší splatnosti, avšak při zachování objemu nákupů těch kratších. K takovému opatření by však podle nás Fed přistoupil pouze tehdy, došlo-li by opravdu na citelné utažení měnových podmínek, což se teď neděje.
NĚKTERÉ SAZBY BY FED MOHL NAVÝŠIT
Závěrem zbývá probrat ještě jednu oblast, kterou jsme již v minulosti nakousli ve spojení s rozpouštěním účtu amerického ministerstva financí, který má u Fedu. Tento proces už začal. Je sice pozvolný, i tak se ale na do systému dostane více než 1,1 bilionu dolarů, k čemuž je potřeba přičíst likviditu od Fedu pramenící z nákupů dluhopisů a hypotékou krytých cenných papírů dosahujících 120 miliard dolarů na měsíční bázi. To vše se dostává na rezervní účty amerických bank, přičemž některé banky mají v plánu tyto rezervy snižovat, ať už z důvodu poklesu čistých úrokových marží či případných změn zmiňovaného poměru SLR. Tento proces proběhne přes absorpci likvidity ze strany bank, které ji budou ochotny přijmout, a přes peněžní trh a jeho sazby.
Na peněžním trhu bude klíčové sledovat pokladniční poukázky vzhledem k tomu, že ministerstvo financí citelně snížilo jejich emisi. To v kombinaci s přebytkem likvidity může znamenat hrozbu poklesu jejich výnosů pod nulu. Přebytek likvidity by pak mohl ovlivnit i mezibankovní sazbu SOFR*, která se během posledních dní dostala na 0,01 %. I přesto, že Fed necílí výnos pokladničních poukázek ani sazbu SOFR, jejich pokles pod nulu by byl nežádoucí z hlediska kredibility udržet krátké sazby v plusu. Fed by na tento scénář mohl reagovat reverzními repo operacemi nebo navýšením sazby na přebytečné rezervy bank (IOER) nacházející se aktuálně na 0,1 %. A pokud by se rozhodl prodloužit výjimku u SLR, o to silnější by jeho kroky měly dopad.
Obchodujte Forex u RoboForexu. Účet můžete otevřít ZDE!
I přes vše výše zmíněné, aktuální situace na mezibankovním a peněžním trhu zatím zásah nevyžaduje. Fed tak ponechá sazbu IOER beze změny. A co se týče výjimky u poměru SLR, ta podle nás bude prodloužena, ovšem nemusí se tak stát hned na středečním zasedání. Tento krok totiž není měnověpolitickým rozhodnutím, tudíž k němu může dojít v podstatě mimo zasedání měnového výboru.
*sazba SOFR má v budoucnu nahradit sazbu Libor
Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnost.
Autor: Jan Berka
Zdroj: Roklen24
