Vítejte v byznysu, kde uspět může každý.
Menu

Fed, dolar a současná výnosová křivka

FX NEWS

Na dnešním zasedání Federálního rezervního systému nejsou očekávány žádné velké změny. Americká centrální banka v podstatě od začátku koronakrize nastoupila s početným arzenálem nástrojů měnové politiky, což je na trzích jasně vidět. I tak má ale prostor pro další opatření, vztahující se například k americké výnosové křivce. Právě ta si v posledním měsíci prošla viditelnou změnou, u níž vzniká otázka (ne)možného dopadu na kurz dolaru.

Červnové zasedání měnového výboru Fedu by mělo dle odhadů přinést stabilitu úrokových sazeb na úrovni nulové dolní hranice, tzv. zero lower bound, odpovídající pásmu 0-0,25 %. Změny nejsou očekávány ani u programu kvantitativního uvolňování, kde byl denní objem skupovaných dluhopisů snížen ze 4,5 miliardy dolarů na 4 miliardy. V rámci forward guidance pak patrně zazní americká verze „whatever it takes“ vyjádření, tedy že Fed je připraven poskytnout ekonomice podporu, dokud bude třeba. Stejně tak by mělo zaznít, že v případě potřeby je možné aplikované nástroje upravit. To vše v souladu s dvojím mandátem a zabezpečením hladkého fungování trhů a transmisního mechanismu měnové politiky s cílem co nejvíce uvolnit měnové podmínky.

Vedle toho bude zveřejněna aktualizovaná prognóza, u níž bude zajímavé, zda se Fed přikloní k jednomu z nejčastěji zmiňovaných scénářů možné obnovy. Vzhledem k vývoji především akciových trhů a některým nedávným datům, například květnové nonfarm payrolls, se opět začíná spekulovat o obnově ve tvaru „V“. Podle nás se ale dočkáme citelně střídmějšího výhledu, kde svou roli budou hrát nejen ekonomická, ale i zdravotnická data, obzvláště s důrazem na možnost vypuknutí druhé vlny pandemie koronaviru.

Dotazy nepochybně padnou k programům mimo QE (kvantitativní uvolňování). Poměrně dlouho je očekávaný Main Street Lending Program, který by měl skrze americké komerční banky poskytovat úvěry malým a středním podnikům. Původně byl jeho začátek naznačován na konec května, poté však došlo na změny rétoriky tvrdící jen, že program bude zahájen „brzy“. Každopádně již víme, že by dle úprav z tohoto týdne měl zahrnovat tři úvěrové facility s minimální výší úvěru 250 tisíc dolarů. Odklad splátek jistiny byl navýšen z jednoho roku na dva, u úroků pak na jeden rok. Rozšířena byla i výpůjční doba ze čtyř na pět let.

Podobně jako Main Street Lending Program je opožděn i začátek nákupu firemních dluhopisů na sekundárním trhu. Fed se v tomto případě zaměřuje zatím jen na ETF, jejichž podkladem jsou právě podnikové bondy. Byť by toto zdržení mohlo ohrozit kredibilitu centrální banky, z vývoje trhů je patrné, že samotné vědomí o tomto programu pomohlo uvolnit napětí u podnikových dluhů, a to jak těch s delší splatností, tak i těch krátkých, tedy komerčních papírů souvisejících především se sazbou Libor.

Z vývoje trhu je rovněž vidět, že oslabila nejistota (a některé sázky) na možnost zavedení záporných úroků Fedu. Na to pak navazuje i spekulace o možné reakci centrální banky, například v podobě zvýšení overnight repo sazby, reverzní repo sazby či sazby na přebytečné rezervy bank. Ve hře je pak stále možnost cílení výnosové křivky, což je však vzhledem k jejímu nedávnému vývoji a fundamentům za ním stojícím nepravděpodobné.

Případ americké výnosové křivky

Zaměříme-li se na vývoj americké výnosové křivky, za poslední měsíc vidíme její posun směrem k vyšším hodnotám, a nadto strmější sklon spojený s vyšším nárůstem dlouhého konce. Za intenzivnějším sklonem stojí vidina rychlejší obnovy americké ekonomiky a na to navazující poptávka po rizikovějších aktivech, působí také postupně zpomalující tempo nákupů bondů ze strany Fedu a nakonec i emise dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti.

Na krátkém konci křivky hrála roli v posledních měsících především emisní činnost americké vlády (ta ostatně ve svém kumulativním vyjádření přispěla k nedávnému nárůstu overnight repo sazby). Díky emisi pokladničních poukázek má ministerstvo financí ve své cash balance zhruba 1,5 bilionu dolarů, přičemž se neočekává výraznější pokles této částky.

Byť tempo emisí poukázek bude v příštích měsících pomalejší, než bylo v květnu, mohli bychom se i přesto dočkat dalšího nárůstu krátkých výnosů, a to z titulu slabší poptávky. Ta by měla pramenit například ze změny expozice z bezrizikových krátkých aktiv směrem k rizikovějším, vedle toho již devátý týden pozorujeme odliv kapitálu z primárních peněžních fondů, které jsou na trhu tzv. T-Bills nejaktivnější. Krátký konec výnosové křivky by se tak měl posunout ještě o něco výše, což by však nemělo vyvolat reakci ze strany Fedu, například v podobě opětovného zavedení nákupů poukázek a na to (případně) navazující cílování krátkých výnosů.

Současná výnosová křivka a dolar

Co se týče vztahu dolaru a tržních sazeb, obvykle, v „normálních“ časech, reagují zelené bankovky především na změny krátkého konce výnosové křivky. Dnešní časy však nejsou normální, tudíž je tento vztah narušen, resp. oslaben.

Zaměříme-li se například na dolarový index DXY a americkou tříměsíční poukázku, po většinu minulého roku vidíme pozitivní korelaci, která však letos postupně ochabuje, přičemž od poloviny března až do začátku června se přehoupla dokonce do záporu (dnes je již pozitivní, ale jen mírně nad nulou). To samé je vidět i u širšího indexu měřeného agenturou Bloomberg a vycházejícího z obchodně váženého koše vysoce likvidních měn vztažených proti té americké. A nakonec, u eura proti dolaru (aktuální analýzu páru EURUSD pro tento týden naleznete zde) byla loni korelace s poukázkou záporná, na začátku června se ale přehoupla do plusových hodnot, byť s postupným návratem k nule.

U všech tří dolarových instrumentů každopádně vidíme, že korelace s tříměsíční poukázkou citelně oslabila. Z toho lze usuzovat, že vzhledem k aktuální „deformaci“ trhu v podobě opatření centrálních bank a činnosti americké vlády již nelze spojení krátkého konce výnosové křivky s dolarem použít zcela efektivně. A pokud bychom se chtěli přesunout na delší tenory, například desetiletý, u obou dolarových indexů je korelace dokonce záporná.

Na základě toho je potřeba hledat jiné faktory ovlivňující vývoj kurzu dolaru. Z aktuálního pohledu bychom za ten potenciálně nejsilnější považovali náladu globálních trhů. Byť se momentálně vezeme na silné vlně risk-on nálady, došlo-li by ke změně, například vinou nástupu druhé vlny pandemie a uzavírek, mnozí obchodníci by se k dolaru obrátili jako k bezpečnému přístavu.

Taková situace (zatím) není, tudíž lze předpokládat, že tlak na dolarové indexy potrvá. Nahrává tomu i aktuální představa o rychlé ekonomické obnově, která obchodníky žene do rizikovějších aktiv, včetně měn. Nástup silného medvědího trhu zelených bankovek by ale - dle historického pozorování - potřeboval výrazné zhoršení vývoje americké ekonomiky ve srovnání se zbytkem světa, což se v tuto chvíli neděje.

Na druhou stranu, najdou se případy, kdy by oslabování americké měny nemuselo být až tak přímočaré. Jde třeba o euro proti dolaru, kde, jak jsme psali již dříve, vidíme proměnné, které predikci silné euro rally z našeho pohledu oslabují, resp. minimálně zastropují.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.

Autor: Jan Berka
Ohodnoťte článek
Sdílejte článek
Fed, dolar a současná výnosová křivka